La sortie des investisseurs se prépare dès leur entrée !

Un actionnaire investisseur n'a pas vocation à rester indéfiniment au capital d'une entreprise. Or, la sortie est une phase critique et sensible, car les intérêts des parties peuvent diverger. Surtout dans le contexte actuel. D'un côté, le dirigeant ne souhaite pas que l'investisseur l'oblige à céder ses titres selon des modalités ou un timing qui ne lui conviendraient pas. De l'autre, l'investisseur a pour objectif de réaliser une plus-value lors de la cession et ce, le plus rapidement possible. "Sous cinq à sept ans, parfois moins", indique Didier Poracchia, professeur en droit des sociétés à l'université Paris I et consultant pour le cabinet d'avocats Jeantet. C'est pourquoi la sortie doit être encadrée au niveau juridique, quel que soit le mode de sortie envisagé.

La première question à se poser est de savoir si certaines dispositions doivent figurer dans les statuts de la société ou dans un contrat à part, appelé pacte d'actionnaires. Pourquoi cette question ? "Parce que les clauses statutaires sont plus protectrices et efficaces en cas d'inexécution de l'une des parties, signale Dorothée Gallois-Cochet, professeur de droit privé à l'université Paris-Dauphine PSL (Paris Sciences et Lettres). Avec un pacte d'actionnaires, l'exécution forcée n'est pas systématique. La violation de l'une de ses clauses est généralement sanctionnée par le versement de dommages et intérêts. L'arbitrage entre statuts et pacte d'actionnaires dépend, notamment, de la forme de la société." L'universitaire cite l'exemple des SAS et de l'article L227-15 du Code de commerce qui stipule que toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle. "Ce qui permet de prémunir les SAS de toute 'vente sauvage' ", complète Dorothée Gallois-Cochet. Néanmoins, sachez que le pacte d'actionnaires est un contrat. Il est donc confidentiel, à la différence des statuts qui sont consultables par tout tiers. L'entreprise peut donc souhaiter privilégier le pacte d'actionnaires pour préserver la confidentialité de certaines clauses.

Les clauses en cause

"Il est souvent plus simple d'aménager une clause que de la supprimer." Dorothée Gallois-Cochet, professeur de droit à Paris-Dauphine PSL.

Intéressons-nous aux clauses de sortie incluses dans les pactes d'actionnaires: nous n'aborderons pas l'angle des statuts par souci de simplification, notamment, car certaines dispositions ne peuvent faire l'objet de clauses statutaires. "Un pacte d'actionnaires comprend généralement un calendrier de sortie assorti parfois d'une date butoir, mais les obligations de sortie peuvent se déclencher après une certaine durée selon l'atteinte ou non de ratios financiers, précise Didier Poracchia. De manière générale, les clauses sont modélisées en fonction d'un business plan et les clauses de prix varient en fonction. Le contrat doit parer à toutes les éventualités et à tous les scénarios. De fait, il existe une multitude de clauses !"

Ainsi, vous pourrez trouver des options d'achat (promesse de l'investisseur de vendre ses titres au dirigeant) ou de vente (promesse du dirigeant d'acheter les titres de l'investisseur) courant sur une période donnée ou à compter d'une date précisée dans le pacte, et ce, à un prix déterminé selon une formule de valorisation prévue dans le pacte. La clause de préemption, ou de préférence, qui confère un droit de priorité à certains actionnaires en cas de cession des titres de l'entreprise, est également fréquemment utilisée.

Autres clauses que vous pourrez rencontrer : la clause de bad leaver permet à l'investisseur de s'assurer qu'un homme ou femme clé de la société restera en poste pendant une certaine durée, au risque sinon de devoir céder ses actions à un prix moindre. A contrario, une clause de good leaver récompense l'homme ou la femme clé qui a respecté les dispositions du pacte: durée de maintien dans la société, réalisation d'objectifs... Enfin, la clause de sortie forcée est intéressante pour l'actionnaire majoritaire, car elle lui permet de trouver un tiers acquéreur pour l'intégralité de la société et d'obliger le ou les actionnaires minoritaires à vendre leurs titres.

Redoubler de vigilance

"Il est nécessaire de discuter les clauses qui peuvent être défavorables au dirigeant, mais tout dépend du rapport de force lors de la négociation contractuelle, souligne Dorothée Gallois-Cochet. Recourir à un avocat spécialisé me semble indispensable pour se faire expliquer la portée des clauses, assister à la négociation et proposer des alternatives. Il est souvent plus facile de négocier l'aménagement ou la modulation d'une clause que de la faire supprimer purement et simplement." D'autant que le dirigeant se trouvera face à des professionnels de l'investissement, rompus à l'exercice, qui mettront sur la table des négociations leur propre modèle de pacte.

"Il est capital de bien comprendre ces clauses qui peuvent être lourdes de conséquences et de s'assurer que leur rédaction est claire et précise, complète Didier Poracchia. Les pactes sont souvent longs et complexes ce qui peut donner lieu à interprétation. Même si les pactes d'actionnaires ne sont pas un nid à contentieux, au vu des intérêts financiers en jeu, les litiges ne sont pas à exclure."

Il peut donc être utile d'insérer une clause de médiation pour résoudre à l'amiable tout différend éventuel, voire une clause d'arbitrage. Enfin, sachez que la loi Pacte modernise le régime des actions de préférence. Dans les sociétés non cotées, leur rachat pourra intervenir à l'initiative du détenteur de ces actions et non plus seulement à l'initiative exclusive de la société. "Cette modification va sûrement faire émerger une nouvelle voie de sortie pour les investisseurs, juge Dorothée Gallois-Cochet. En souscrivant ce type d'actions de préférence, l'investisseur pourra, à son initiative, se les faire racheter selon des modalités (prix, date...) fixées dès leur émission."

Focus: L'IPO, une voie de sortie marginale

La liquidité du non-coté se maintient à un haut niveau, selon le rapport d'activité 2018 des acteurs du capitalinvestissement réalisé par France Invest et Grant Thornton. 1 532 entreprises ont été partiellement ou totalement cédées pour un montant de 9,8 Md€ au coût historique. Si l'IPO reste une voie de sortie très marginale, les cessions à des industriels, à des sociétés de capitalinvestissement ou au management de l'entreprise sont bien plus fréquentes dans le cadre de la sortie d'investisseurs.