L'entrée en Bourse d'Uber : une course à risque

"On voulait des voitures volantes et on a eu 140 caractères". Cette célèbre punchline de Peter Thiel, co-fondateur de Paypal et Palantir, prend un sens particulier pour les investisseurs en cette année historique pour les introductions en Bourse des licornes de la Silicon Valley. Après Pinterest, Lyft et Zoom, ce sont Uber, Slack, AirBnB, Palantir et WeWork qui devraient venir élargir le club des leaders du numériques cotés en 2019.

La cotation d'une licorne emblématique de la révolution numérique

Objet de toutes les attentions médiatiques et politiques depuis des années, Uber incarne la disruption numérique (jusqu'à lui avoir prêté son nom pour le terme "d'Uberisation"), remettant en cause les habitudes, les systèmes, les modèles et les certitudes.

La société californienne a ainsi développé un modèle de plateforme de mobilité urbaine précurseur, qui a réussi à passer à l'échelle à grande vitesse avec des chiffres qui donnent le vertige : 91 millions d'utilisateurs actifs, 4 millions de chauffeurs, plus de 700 villes couvertes,14 millions de courses par jour (plus de 10 milliards en cumulé depuis sa création), et 10 milliards de revenus nets en 2018.

Ce développement particulièrement véloce est dû à une expérience client soignée, une forte viralité mais aussi au prix de lourds investissements (près de 15 milliards de dollars depuis sa création en 2009, dont plus de la moitié sur les trois dernières années, avant les 10 milliards de dollars que le groupe compte lever avec son IPO) et de lourdes pertes (3 milliards de dollars de pertes d'exploitation en 2018). Elle a aussi été la première licorne à faire face au techlash liée à sa culture d'entreprise agressive et sexiste, conduisant à un remaniement de son top management et au départ de son fondateur, Travis Kalanick (qui garde néanmoins 6,7% des actions d'Uber).

Un prix d'introduction élevé bien qu'inférieur aux attentes initiales

Selon nos estimations, près de 50% des sociétés du secteur de la Tech introduites en Bourse ces trois dernières années se sont cotées avec une valorisation de 10% supérieure à celle de leur dernière levée de fonds.

Uber semble en mesure de suivre cette tendance, visant un prix d'introduction entre 44 et 50$ par action, soit une valorisation comprise entre 81 et 92 milliards de dollars (incluant les actions attribuées suite à l'entrée en bourse), supérieure à sa dernière valorisation officielle (72 milliards en août 2018 pour la prise de participation de Toyota).

Inférieur aux attentes qui s'élevaient jusqu'à 120 milliards, ce prix semble cependant élevé et place Uber parmi les plateformes les mieux valorisées : près de 950$ par utilisateur en milieu de fourchette contre seulement 200$ pour Facebook ou 700$ pour Alibaba. Seuls Netflix et Slack gardent encore de l'avance avec des valorisations par utilisateur respectivement égales à 1200$ et 1000$. Le multiple implicite de chiffre d'affaires d'Uber ressort quant à lui à 6.5x (en estimant 13 milliards de dollars de revenus en 2019), en ligne avec celui de Lyft (6,3x après la baisse de 25% de son cours depuis sa cotation fin mars) et largement supérieur à ceux d'Amazon (3.6x) et Google (4,5x).

Croissance, diversification et monétisation : les moteurs d'une trajectoire boursière à risque ?

La valorisation retenue pour l'introduction d'Uber semble donc peu attractive d'autant que son dépôt de demande à la SEC laisse apparaître un net ralentissement de la croissance de ses revenus (-1% de croissance trimestrielle au Q4 2018 sur la plateforme coeur), une faible visibilité sur les perspectives de rentabilité ainsi qu'une transparence limitée sur les KPIs permettant d'analyser le modèle.

Ce n'est surement pas un hasard si l'equity story proposée par le management d'Uber (dont le plan d'incitation financière repose sur l'atteinte d'une capitalisation de 120 milliards de dollars) rappelle celle d'Amazon qui n'a généré de profit que 6 ans après son entrée en Bourse. Insistant sur son faible taux de pénétration (2%) de son vaste marché adressable de la mobilité personnelle, Uber privilégie la création d'une base client et d'un écosystème à la rentabilité court terme comme a su le faire Amazon, en passant d'une marketplace simple à une plateforme multifonctions.

Afin de faire croître sa base clients, Uber a su se déployer dans de nombreux pays en organique ou par croissance externe (rachat de Careem au Moyen-Orient en Mars 2019 pour 3,1 milliards de dollars et participation dans Didi en Chine). Outre l'expansion géographique, Uber développe un écosystème qui permet de monétiser cette base utilisateurs avec Uber Eats (7% de ses revenus en 2018) ou encore Paypal, qui a investi 500 millions de dollars dans Uber afin de profiter de la croissance de la plateforme de mobilité. Alors que le levier potentiel de la voiture autonome sur les marges paraît encore lointain, la trajectoire boursière d'Uber dépendra dans les prochains mois de sa capacité à fertiliser ses actifs entre eux pour les mettre au service de sa croissance et de la monétisation de sa base utilisateurs.

Pour en savoir plus

Jean-Christophe Liaubet, Associé, Fabernovel responsable du lancement d'une nouvelle offre de conseil stratégique et financier aidant les entreprises à optimiser leurs décisions d'investissement dans le digital et valoriser leur stratégie de transformation. Jean-Christophe accompagne les directions financières dans leurs problématiques d'allocation du capital, de valorisation, de communication stratégique & financière et de gouvernance.

Jérémy Taïeb, Value Analyst, Fabernovel Value Analyst chez Fabernovel. Il est spécialisé dans l'analyse financière des entreprises Tech et MedTech. S'appuyant sur sa formation d'ingénieur Centralien il utilise la data science afin de fournir une analyse complète des entreprises.